 ▲ 경제개혁연구소 ©브레이크뉴스 |
경제개혁연구소(소장 김우찬)는 1월31일 “재벌 총수의 사법처리가 기업경영에 부정적 영향을 미치는가”라는 제목의 보고서(이슈&분석, 2025-02호)를 내놨다.
경제개혁연구소측은 이 보고서에서 “이 보고서는 2003년부터 2013년 사이에 법원에서 횡령배임 등 특경가법 위반으로 유죄판결을 받은 총수가 지배하는 9개 기업집단, 43개 상장 계열사를 대상으로 총수에 대한 기소와 뒤이은 사법처리가 기업경영에 미치는 영향을 분석한 것”이라면서 “구체적으로 2003년부터 2013년 사이 횡령 및 배임 등으로 형사처벌을 받은 9명의 재벌 총수 사례를 분석 대상으로 삼아, 그 처벌 전후 대규모 기업집단 계열사들의 경영성과 변화를 다각도로 조사했다. 주요 분석 대상은 수익성(ROA), 성장성, 자본비용, 설비투자 등”이라고 밝혔다.
이 연구의 주요 결과는 아래와 같다.
(1) 안정적인 경영: 총수의 형사처벌이 수익성(총자산수익률, EBITDA 마진)과 자본비용(부채비율, 이자비용비율), 그리고 성장성 (토빈큐, 매출성장률, 노동자본 생산성) 에 어떠한 수준의 부정적 영향을 미치지 않았다.
(2) 설비투자의 유의미한 증가: 형사처벌 이후 설비투자가 2~3년 후부터 유의미하게 증가했으며, 이는 전문경영체제가 위기 상황에서 효과적으로 작동했음을 보여준다.
(3) 시장 규율 부재: 미국과 달리 한국 재벌 계열사는 형사처벌 이후에도 자본비용 증가, 평판 훼손 등 시장 제재를 거의 받지 않는다는 점을 보여준다.
(4) 지배구조 개선 가능성: 전문경영 체제 중심의 안정적 경영 운영이 가능하며, 지배주주의 인적 자본이 기업 운영에 절대적이지 않을 수 있음을 보여준다.
4. 이러한 분석 결과는 재벌의 지배주주의 사법처리가 기업의 투자 결정을 위축시킨다는 재계의 주장이 실증적 근거를 갖고 있지 않은 이데올로기적 주장에 가깝다는 것을 보여준다.
아래는 이 보고서의 주요 내용을 질문(-)과 답(▲)으로 요약한 내용이다.
-보고서는 무엇에 대한 내용인가요?
▲이 보고서는 한국의 대규모 기업집단(재벌)에서 지배주주가 형사처벌을 받았을 때, 이러한 처벌이 계열사들의 경영 성과와 투자 의사결정에 미치는 영향을 실증적으로 분석한 연구입니다. 특히 2003년부터 2013년 사이 특정경제범죄로 기소된 9명의 재벌 총수 사례를 통해 사건 전후의 주요 경영 지표 변화를 조사했습니다. 주요 분석 대상은 수익성(ROA), 성장성(매출 증가율), 자본비용(부채비율), 설비투자율 등입니다. 이를 통해 재벌 총수의 형사처벌이 기업에 미치는 실질적 영향을 파악하려는 목적을 가지고 있습니다.
-보고서의 동기는 무엇인가요?
▲한국 재벌 체제는 경제적, 정치적 중요성이 크며, 특히 지배주주의 역할에 대한 논란이 지속되어 왔습니다. 지배주주의 형사처벌이 기업 경영에 미치는 영향에 대해 여러 설왕설래는 있으나 이를 정량적이고 체계적으로 검토한 연구는 부족했습니다. 동기 1: 기존 연구들은 주로 주가 반응과 같은 단기적 시장 평가에 초점을 맞췄으나, 실질적인 경영성과 변화(투자, 성장, 효율성)를 다룬 연구는 드뭅니다. 동기 2: 재벌 체제가 고유한 경제적 역할을 하는 한국의 맥락에서, 형사처벌이 계열사의 안정성과 경영 지속성에 미치는 장기적 영향을 분석할 필요성을 느꼈습니다. 동기 3: 미국과 같은 선진국에서는 기업범죄가 발생하면 기업의 자본비용 상승, 시장 제재 등으로 이어지는 반면, 한국 재벌은 그러한 시장 규율을 상대적으로 덜 받는 특성이 있어 이를 명확히 입증하고자 했습니다.
-논문에서 분석한 데이터는 무엇인가요?
▲주된 분석 대상: 2003~2013년 횡령, 배임과 같은 기업범죄로 기소되어 유죄판결을 받은 9개 기업집단(삼성, 현대차, SK, 한화, CJ 등)의 43개 상장 계열사 통제집단: 형사처벌 이력이 없는 32개 기업집단의 계열사와 독립기업 98개로 구성됩니다. 독립기업은 공정위의 상호출자제한 기업집단 계열사에 속하지 않은 기업 데이터 출처: DataGuide 데이터베이스를 활용, 불균형 패널 데이터(1998~2018년) 구성. 전체 분석건수는 1625개 기업 분석 변수: 계열사들의 경영성과를 보여주는 다음의 10개 변수.
-분석 방법론은 무엇인가요?
▲사건 전후의 계열사 성과 변화를 분석하기 위해 이중차분법을 사용했습니다. 특히 사법처리가 계열사 성과에 미치는 기업별 시기별 이질적 효과를 적절하게 추정하기 위해 이러한 이질성에 강건한 추정량을 제시하는 접근법 (CSDID와 이중차분 보간법(DID imputation)) 추정량을 사용했습니다. 여기에 기업의 고유한 특성과 연도별 특성, 기업 규모(자산·매출액), 산업 특성(중분류 기준), 업력(창립 연수) 등을 통제변수로 포함하여 결과의 신뢰성을 높이기 위해 노력했습니다.
-주요 분석결과는 무엇인가요?
▲수익성·성장성, 자본비용의 안정적 유지: 총수의 형사처벌이 수익성(ROA, EBITDA 마진), 성장성(매출 증가율) 및 효율성(노동 및 자본생산성), 자본비용(부채비율 등)에 통계적으로 유의미한 부정적 영향을 미치지 않았습니다. 설비투자 증가: 형사처벌 이후 2-3년 후부터 계열사의 설비투자가 유의미하게 증가, 이는 기업이 총수 부재 상황에 적응했음을 시사(그림2)했습니다. 총수의 사법처리 이후에도 해당 기업집단의 계열사들은 그런 사건이 발생하지 않은 회사들에 비해 설비투자비율이 4~7% 증가했습니다(대체로 5% 유의수준). 불법행위에 대한 시장 제재 없음: 미국과 달리 한국 재벌은 자본비용 상승, 평판 훼손 등 시장 제재를 거의 받지 않았습니다.
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-불법행위에 대한 시장 제재 없는 현상은 어떻게 해석해야 하나요?
▲해외에서는 기업범죄 발생 시 자본비용 상승, 고객 이탈, 평판 훼손 등 시장의 제재가 뒤따르지만, 한국 재벌은 총수 처벌 후에도 안정적 경영 성과를 유지했습니다. 그 배경으로는 재벌의 시장 지배력, 기관투자자의 소극적 견제, 그리고 재벌에 대한 관용적 인식 등을 꼽을 수 있습니다. 요컨대 한국에서는 재벌에 대한 시장 규율 메커니즘이 제대로 작동하고 있지 않습니다.
-사법처리 이후에도 안정적 경영과 투자의 증가현상은 어떻게 해석해야 하나요?
▲재벌 총수의 사법처리 이후 기업 경영은 안정적으로 유지되었으며, 설비투자는 오히려 증가하는 경향이 나타났습니다. 이는 전문경영인 체제가 총수 부재 상황에서도 효과적으로 작동하며, 보수적이고 객관적인 기준으로 효율적인 자본 배분을 이끌었음을 시사합니다. 사법처리 이전보다 자본투자의 효율성이 증가했으며, 총수의 의사결정 개입이 자원배분 효율성에 부정적 영향을 줄 가능성을 보여줍니다. 이 결과는 지배주주의 역할이 중요하지만 필수적이지 않을 수 있음을 암시하며, 계열사들의 자율적 경영 가능성을 제기합니다.
*아래는 위 기사를 '구글 번역'으로 번역한 영문 기사의 [전문]입니다. '구글번역'은 이해도 높이기를 위해 노력하고 있습니다. 영문 번역에 오류가 있을 수 있음을 전제로 합니다.<*The following is [the full text] of the English article translated by 'Google Translate'. 'Google Translate' is working hard to improve understanding. It is assumed that there may be errors in the English translation.>
Economic Reform Research Institute Report “Chaebol CEO’s Legal Processing, Carrying Out Important Investment Decisions”
Issue & Analysis “Criminal Punishment of Controlling Shareholders Does Not Have a Negative Impact on Management Performance and Investment”
- Reporter Park Jeong-dae
On January 31, the Economic Reform Research Institute (Director Kim Woo-chan) released a report (Issue & Analysis, 2025-02) titled “Does Chaebol CEO’s Legal Processing Have a Negative Impact on Corporate Management?”
The Economic Reform Research Institute stated in this report, “This report analyzes the impact of the indictment and subsequent legal action against the heads of nine conglomerates and 43 listed affiliates who were convicted of embezzlement, breach of trust, and other violations of the Special Act on the Punishment of Special Punishments, etc. between 2003 and 2013 on corporate management.” It added, “Specifically, we analyzed the cases of nine conglomerate heads who were criminally punished for embezzlement, breach of trust, etc. between 2003 and 2013, and investigated the changes in the management performance of affiliates of large conglomerates before and after the punishment. The main analysis targets were profitability (ROA), growth potential, cost of capital, and facility investment.”
The main results of this study are as follows.
(1) Stable management: The criminal punishment of the CEO did not have any negative impact on profitability (return on total assets, EBITDA margin), cost of capital (debt ratio, interest expense ratio), and growth (Tobin Q, sales growth rate, labor capital productivity).
(2) Significant increase in facility investment: Facility investment increased significantly 2-3 years after criminal punishment, which shows that the professional management system worked effectively in a crisis situation.
(3) Absence of market discipline: Unlike the United States, Korean conglomerate affiliates are hardly subject to market sanctions such as increased cost of capital and damage to reputation even after criminal punishment.
(4) Possibility of improving governance structure: It shows that stable management operation centered on a professional management system is possible, and that the human capital of the controlling shareholder may not be absolute in corporate operation.
4. These analysis results show that the business community's claim that the judicial processing of the controlling shareholder of the conglomerate discourages corporate investment decisions is closer to an ideological claim without empirical basis.
Below is a summary of the main contents of this report in the form of questions (-) and answers (▲).
- What is the report about?
▲ This report is a study that empirically analyzes the impact of criminal punishment on the management performance and investment decisions of affiliates when a controlling shareholder in a large Korean conglomerate (chaebol) receives such punishment. In particular, the study examined the changes in major management indicators before and after the incidents through the cases of nine chaebol heads indicted for specific economic crimes between 2003 and 2013. The main analysis targets are profitability (ROA), growth potential (sales growth rate), cost of capital (debt ratio), and facility investment rate. The purpose is to identify the actual impact of criminal punishment of chaebol heads on companies.
- What is the motivation for the report?
▲ The Korean chaebol system has great economic and political importance, and in particular, there has been ongoing controversy over the role of controlling shareholders. There has been much debate about the impact of criminal punishment of controlling shareholders on corporate management, but there has been a lack of quantitative and systematic research examining this. Motivation 1: Existing studies have mainly focused on short-term market evaluations such as stock price reactions, but studies on actual management performance changes (investment, growth, efficiency) are rare.
Motivation 2: In the context of Korea, where the chaebol system plays a unique economic role, we felt the need to analyze the long-term impact of criminal punishment on the stability and management sustainability of affiliates.
Motivation 3: In advanced countries such as the United States, when corporate crimes occur, they lead to increased capital costs and market sanctions, while Korean chaebols are relatively less subject to such market discipline, and we wanted to clearly demonstrate this.
-What data was analyzed in the paper?
▲Main analysis subjects: 43 listed affiliates of 9 corporate groups (Samsung, Hyundai Motors, SK, Hanwha, CJ, etc.) that were indicted and convicted of corporate crimes such as embezzlement and breach of trust between 2003 and 2013.
Control group: Consists of affiliates of 32 corporate groups with no criminal punishment history and 98 independent companies. Independent companies are companies that do not belong to the affiliates of the Fair Trade Commission's cross-shareholding restriction conglomerates
Data source: Using the DataGuide database, unbalanced panel data (1998-2018) was constructed. The total number of analyzed cases is 1,625 companies
Analysis variables: The following 10 variables showing the management performance of affiliates
-What is the analysis methodology?
▲The double difference method was used to analyze the change in the performance of affiliates before and after the incident. In particular, in order to appropriately estimate the heterogeneous effects of legal processing on the performance of affiliates by company and period, an approach (CSDID and double difference interpolation (DID imputation)) that provides an estimator that is robust to such heterogeneity was used. In addition, we tried to increase the reliability of the results by including the company's unique characteristics, annual characteristics, company size (asset and sales), industry characteristics (based on middle classification), and business history (years since establishment) as control variables.
-What are the main analysis results? ▲ Profitability, growth, and stable maintenance of capital costs: The criminal punishment of the CEO did not have a statistically significant negative effect on profitability (ROA, EBITDA margin), growth (sales growth rate), efficiency (labor and capital productivity), and capital costs (debt ratio, etc.) (Figure 1).
Increased facility investment: The affiliates’ facility investment significantly increased 2-3 years after the criminal punishment, which suggested that the company had adapted to the absence of the CEO. Even after the CEO was prosecuted, the affiliates of the relevant conglomerate increased their facility investment ratio by 4-7% compared to companies that did not have such incidents (generally at a significance level of 5%). No market sanctions for illegal activities: Unlike the United States, Korean conglomerates rarely received market sanctions such as increased capital costs and reputational damage.
- How should we interpret the phenomenon of no market sanctions for illegal activities?
▲ In foreign countries, when corporate crimes occur, market sanctions such as increased capital costs, customer defections, and reputational damage follow, but Korean conglomerates maintained stable management performance even after the CEO was punished. The background to this can be attributed to the market dominance of conglomerates, passive checks and balances by institutional investors, and the tolerant perception of conglomerates. In short, the market discipline mechanism for conglomerates is not functioning properly in Korea.
- How should we interpret the phenomenon of stable management and increased investment even after the legal action against the conglomerate leader?
▲ Corporate management was maintained stably after the legal action against the conglomerate leader, and facility investment tended to increase. This suggests that the professional management system worked effectively even in the absence of the leader, and led to efficient capital allocation with conservative and objective standards. The efficiency of capital investment increased compared to before the legal action, and it shows the possibility that the leader’s intervention in decision-making can have a negative effect on resource allocation efficiency. This result suggests that the role of the controlling shareholder is important but may not be essential, and raises the possibility of autonomous management by affiliates.
