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이건희 삼성전자 회장의 투병이 2년을 넘기면서 이재용 삼성전자 부회장을 중심으로 한 삼성그룹의 지배구조 개편작업이 속도를 내고 있다. 재계 안팎에서는 지난해 지배구조 개편의 정점에 있는 제일모직과 삼성물산의 합병에 성공한 삼성그룹이 이 부회장의 지배력을 높이기 위한 다음 단계로 지주회사를 세울 것이라고 내다봤다.
이건희 회장과 삼성 오너가(家) 3남매는 삼성물산 지분의 약 31%를 소유하고 있으며 이를 통해 그룹 전체에 지배력을 행사하고 있다.
삼성그룹 계열사들은 삼성물산→삼성생명→삼성전자로 이어지는 출자구조를 뼈대로 하고 있는데, 삼성생명과 삼성전자는 다른 계열사들의 지분도 일부 보유하고 있는 핵심 계열사다. 특히 삼성물산은 제일기획·삼성SDS·삼성엔지니어링·삼성바이오로직스의 지분을 직접 가지고 있다.
삼성그룹이 최근 종합 정보기술(IT) 서비스 업체 삼성SDS 물류사업 부문을 쪼개어 삼성물산에 이관하는 개편작업에 돌입한 것도 삼성물산의 지분을 늘려 이 부회장 등의 지배력을 높이기 위해서라는 관측이 우세하다. 삼성SDS의 분할과 합병이 이뤄질 경우 삼성물산 지분을 많이 가진 이 부회장의 삼성전자 지배력이 높아진다는 것.
이런 가운데 삼성SDS·삼성전자·삼성물산으로 연결된 ‘삼성그룹 지배구조 변화의 방향성 점검’이라는 제목의 보고서가 증권가에 등장해 눈길을 끌고 있다.
미래에셋대우증권 정대로 연구원은 이 보고서를 통해 “삼성그룹 지배구조 개편의 과제는 삼성전자에 대한 지배력 확보”라고 결론을 내리면서 “삼성그룹 내 사업재편의 방향성은 삼성물산의 기업가치 제고와 삼성물산을 정점으로 한 삼성전자에 대한 지배력 확보”라고 분석해 시장의 주목을 받고 있다.
정 연구원은 이 보고서를 통해 삼성그룹이 삼성전자에 대한 이 부회장의 지배력을 높이기 위해 △삼성물산이 그룹 내 바이오 사업 주도권 확보 △삼성SDS 분할 시 물류사업 부문에 대한 직접적인 지배 예상 △삼성전자는 인적분할 이후 지주회사 체제로의 전환을 통해 삼성물산이 삼성전자 지주회사를 지배하는 방식으로 개편의 목적을 달성할 것으로 예상했다.
◆삼성SDS 개편→성장성과 안정성 부각
정 연구원은 먼저 이 보고서에서 삼성SDS의 사업부문별 분할 검토와 성장성과 안정성 부각 이유를 분석했다.
그는 “삼성그룹이 글로벌 물류 경쟁력 강화를 위해 삼성SDS 물류사업 부문 검토가 추진되고 있다”고 현황을 짚으면서 이 작업은 “연내에 완료될 것”으로 내다봤다. 또한 삼성그룹이 인적분할 방식으로 삼성SDS 물류사업과 IT서비스 사업을 분할한 후 각각 재상장할 것으로 예상했다.
우선 삼성SDS 물류사업의 경우 “M&A 등을 통해 3자 물류까지 사업을 확장할 것”이라면서 이에 따른 “성장성에 대한 재평가가 기대된다”고 분석했다. 또한 IT서비스 사업부문의 경우 “사업 특성상 분할 이후에도 계열사에서 발생되는 매출의 안정적 확보가 가능하다”고 내다봤다.
◆삼성전자 개편→분할을 통한 지주회사 전환
두 번째는 삼성그룹 지배구조 개편의 핵으로 꼽히는 삼성전자에 대해 분석했다.
정 연구원은 “그룹 내 삼성전자의 지분율은 약 17.6%(의결권 없는 자사주 12.4% 제외)로 높지 않은 상황”이라고 짚으면서 “그러나 예산제약 및 순환출자 규제로 지분 추가 매입을 통한 삼성전자의 지배력 확대가 어렵다”고 지적했다.
삼성전자의 시가총액은 현재 약 200조원대 안팎에 이르지만 삼성전자가 보유한 자사 지분은 1%에 불과하다. 이런 점을 감안할 때 삼성전자가 추가적으로 지분을 매입하는 데 드는 비용은 약 2조원이나 된다. 삼성전자 입장에선 현금 재원 마련이 필요할 정도로 자금부담이 상당하고 예산제약의 압박도 심하다.
순환출자 규제 문제도 삼성전자 입장에선 지배구조 개편의 걸림돌이다. 삼성그룹 내 7개 순환출자 중 6개 고리에 삼성전자가 포함되어 있다. 이런 상황에서 계열사가 신규 및 기존 순환출자 강화를 형성하지 않으면서 삼성전자의 지분을 취득하기란 불가능하다.
따라서 정 연구원은 “인적분할을 통한 삼성전자 지주회사 전환”을 예상하면서 이는 “삼성전자 지배력 확대를 위한 최선책”이라고 전망했다.
그는 “삼성전자는 투자부문(지주회사)과 사업부문(사업회사)의 인적분할 과정에서 현재 12.4%의 삼성전자 자사주를 활용해 지주회사 체제로 전환할 것으로 예상된다”면서 “이때 그룹은 삼성전자 지주회사 지배를 통해 삼성전자 사업회사 지배도 가능하다”고 내다봤다. 이 경우 “관건은 삼성전자 지주회사에 대한 그룹 내 지배력 확보”라고 강조했다.
미래에셋대우증권 측은 삼성전자 분할 시 삼성전자 투자부문과 기분할된 삼성SDS IT서비스 사업 부문이 합병될 것으로 예상했다. 왜냐하면 삼성전자 지주회사에 대한 지분율 추가 확보가 비용지출 없이 일정부분 가능하기 때문이다. 실제로 삼성SDS에 대한 그룹 내 지분율(총수일가 17.0%, 삼성물산 17.1% 등 총 56.7%)은 상당히 높은 편이다.
따라서 이후 삼성전자 지주회사가 삼성전자 사업부문에 대한 지분율 확보를 위한 공개매수 과정에서 총수일가 및 삼성물산이 현물출자로 참여함으로써 삼성전자 지주회사에 대한 추가적인 지분율 확보도 가능하다. 결국 삼성물산이 삼성전자 지주회사에 대한 1대 주주로의 자리매김이 가능함으로써 삼성전자에 대한 안정적인 지배력 확보가 예상된다는 것.
◆삼성물산 개편→바이오·물류 품어 이익 보강
이 보고서는 마지막으로 삼성물산→삼성생명→삼성전자로 이어지는 지배구조의 중심 계열사 삼성물산에 대해서도 자세히 분석했다.
정 연구원은 “삼성물산은 현재 시가총액 대비 이익창출 여건이 수반되지 않아 기업가치평가작업에서 부담감이 있고, 사실상 그룹의 지주회사이지만 삼성전자에 대한 지배력(지분율 4.1%)이 충분하지 않은 상황”이라고 현황을 짚었다.
정 연구원은 그러면서 “삼성바이오로직스처럼 삼성SDS 물류사업 부문 역시 삼성물산의 연결대상종속회사로 편입될 것”으로 예상했다.
현재 삼성물산은 옛 제일모직과 삼성물산 합병 과정에서 삼성바이오로직스 지분 52.1% 보유로 그룹 내 바이오 사업의 주도권을 확보하고 있다. 향후 삼성바이오로직스 상장 이후 보유지분 가치증대 및 바이오 사업 본격화에 따른 실적개선 측면에서도 삼성물산이 직접적인 수혜를 입을 것으로 보인다.
정 연구원은 “올 하반기 삼성SDS의 사업부문 분할 이후 물류사업 부문 역시 삼성전자와의 지분교환 등을 통해 지배주주(총지분율 약 39.7%) 위치 확보가 가능할 것”이라면서 “물류사업이 본격화될 경우 삼성물산의 실적개선이 기대된다”고 예상했다.
결국 정 연구원은 “향후 삼성SDS에 대한 직접적인 합병을 통해 삼성물산이 바이오 및 물류사업을 자체 사업으로 내재화하는 것도 가능하다”고 분석했다.
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